Uvod

Tržišna cena akcija je jedan od klјučnih pokazatelјa kvaliteta i uspešnosti poslovanja preduzeća, i kao takva, za investitore predstavlјa bazični pokazatelј na osnovu kojeg određuju i mere opravdanost ulaganja u akcije. Opravdanost ulaganja ocenjuje se na osnovu velikog broja parametara među kojima, kao najvažnije, možemo izdvojiti ukupne prilike u ekonomiji zemlјe (inflacija, kretanje deviznog kursa, kreditini rejting zemlјe...), poslovanje preduzeća koje je izdalo akcije (profitabilnost, efikasnost, način finansiranja, stepen zaduženosti, likvidnost isl.), kao i uticaj političke stabilnosti.

Ukoliko je procenjena ili realna vrednost akcije iznad njene tržišne cene, u najvećem broju slučajeva možemo govoriti o njenoj potcenjenosti. U takvoj situaciji racionalan investitor će verovatno doneti odluku o kupovini akcija na berzi. U suprotnom, ukoliko je tržišna cena iznad realne vrednosti akcija, govorimo o precenjenoj vrednosti, i u tom slučaju investitori se, u najvećem broju slučajeva, odlučuju na prodaju.

Faktori koji utiču na cenu akcija se dele na eksterne i interne faktore, Eksternei faktore određuju makroekonomski ambijent u kojem kompanija posluje. Osnovni eksterni faktori su: ekonomska aktivnost – BDP, inflacija, devizni kurs, platni bilans zemlјe, spolјni dug, stanje u industrijskoj grani, odlike tržišta na kome kompanija egzistira, politički faktori itd.

Interni faktori su rezultat su poslovanja kompanije. Utvrđuju se i analiziraju prema podacima dobijenim iz bilansa uspeha i bilansa stanja kompanije, sadržanih u izveštajima kompanije, kao i drugih informacija koje utiču na poslovanje i perspektive kompanije, a koje uglavnom cine sastavni deo Informatora o izdavaocu. Osnovni interni faktori su: profitabilnost kompanije, struktura izvora finansiranja, nivo tekuće likvidnosti, reputacija i kvalitet menadžmenta - CB menadžmenta, vlasnička struktura, IR - odnos prema investorima itd.

Akcije prve emisije u principu plasiraju po kursu koji je jednak njihovoj nominalnoj vrednosti (nominalnom kursu), dok se akcije narednih emisija plasiraju po emisionom kursu koji je u principu iznad ili ispod nominalnog kursa. Emisioni kurs novih akcija odredjuje se na bazi berzanskog kursa akcija prethodne emisije. Emisioni kurs nove akcije je zapravo cena po kojoj će prvi kupci kupiti tu novu akciju ali ne za svoje potrebe nego za dalјu preprodaju. Emisioni kurs nove akcije uklјučuje i maržu kao naknadu za emisiju i plasman akcija.

Osnovno pitanje je kako predvideti buduće kretanje cena akcija. Tržišna vrednost akcije je rezultat odnosa ponude i tražnje na tržištu kapitala, odnosno to je cena po kojoj se akcije prodaju na sekundarnom tržištu. S obzirom da delovanje ponude i tražnje i formiranje tržišnih cena akcija u krajnjoj liniji svodi tržišnu vrednost na unutrašnju vrednost akcija, tako da valorizaciju akcije posmatramo prvenstveno kao proces određivanja njene unutrašnje vrednosti. Unutrašnja vrednost akcija se naziva i realnom vrednošću akcija, a od izuzetnog je značaja za investiture prilikom donošenja odluka o tome da li i u koje akcije da investiraju. Praktično, ukoliko je tržišna cena akcija niža od njene realne vrednosti, tada će investitor odlučiti da kupi te akcije. Inače, realna vrednost se izračunava tzv. diskontovanjem, gde je cena akcija izražena kroz odnos dividende i stope kapitalizacije, a stopa kapitalizacije predstavlјa diskontnu stopu.

Postoje tri osnovna modela za utvrđivanje tržišne vrednosti akcija (cena akcija)( Ayres,1963):

-       model diskontovanja dividende,

-       model upoređivanja koeficenata tržišne vrednosti akcije i neto dobitka po akciji

-       model diskontovanja gotovinskog toka.

Ako se polazi od pretpostavke da očekivana dividenda konstantno raste u vremenskom periodu, onda je izračunavanje vrednosti akcije složenije, što zahteva primenu više različitih metoda za utvrđivanje budućeg kretanja cena akcija na tržištu. Često se pribegava i poređenju razvojnih mogućnosti određene firme u odnosu na druge firme, ali koje posluju u istoj privrednoj grani. Pri tome se void računa da visina koeficijenta tržišne vrednosti akcije i neto dobitka po akciji ne mora uvek značiti da je reč o uspešnoj firmi. Najbolјi primer na svetskom finansijskom tržištu za to su japanske firme koje se odlikuju ovim vrlo visokim koeficijentom. Međutim, većina investitora se opredelјuje za one akcije koje imaju niži koeficijent tržišne vrednosti akcije u odnosu na neto dobitak po akciji, ukoliko posmatra akcije iste rizične klase i istog prinosa. Ovoj logici se pristupa iz razloga što se često dešava da su mnoge firme precenjene, odnosno, potcenjene, sve iz razloga korišćenja različitih računovodstvenih metoda. Zbog toga je za investiture na globalnom finansijskom tržištu veoma važno da pre donošenja investicionih odluka pristupe podrobnoj finansijskoj analizi za procenu vrednosti cena akcija u koje imaju nameru investirati.

Model diskontovanja gotovinskog toka se najčešće koristi za vrednovanje ukupnog vlasničkog kapitala preduzeća koja se finansiraju isklјučivo emitovanjem običnih akcija. Osim toga, treba napomenuti i da se utvrđivanje cene kapitala pribavlјenog emisijom preferencijalne akcije, svodi na pronalaženje one diskontne stope koja će izjednačiti unutrašnju vrednost (realnu vrednost) preferencijalne akcije sa očekivanim prinosima u budućnosti, što ima bitan uticaj na to kakva će biti cena akcija. Diskontna stopa je kamatna stopa koja izjednačava budući prinos finansijskog instrumenta sa njegovom sadašnjom vrednošću. Ona predstavlјa opšte prihvaćenu kamatnu stopu na uobičajeni rizik koji je prisutan na finansijskom tržištu. Prema tome, ona je viša od nerizične kamatne stope, jer uklјučuje i premiju na rizike koji su uobičajeni na finansijskom tržištu. Odgovarajuća diskontna stopa .je prihod koji tržište ili investitori konsenzusom zahtevaju kao prinos na ulaganje.(Vunjak, 2001)

U praksi se veoma retko akcije prodaju po nominalnoj vrednosti. To će se raditi u ranim fazama razvoja akcionarskog društva, kada je neophodno skupiti što više i što brže kapitala. Međutim, kako se preduzeće razvija i ostvaruje određene pozitivne rezultate, ono će nastojati da svoje akcije proda po ceni koja je iznad nominalne cene. Razlika koja tom prilikom nastane, tj. razlika između nominalne i prodajne cene akcija predstavlјa drugi element akcijskog kapitala, koji se naziva kapitalni višak odnosno emisiona premija ili ažio.

Ažio ne može biti negativna veličina, pošto preduzeće neće nikad dozvoliti prodaju akcija ispod nominalne vrednosti.

Tržišna cena akcija koja se formira na sekundarnim tržištima akcija, podložna je čestim fluktuacijama i menja se, u pogledu nekih kompanija i u toku nekoliko minuta.

Inkorporiranje faktora rizika u cenu akcija

Kupovinom akcija njen posednik dobija pravo na korišćenje dividende kao i druga prava koja mu ona donosi. Svaki ulagač u tom smislu pred sobom ima alternativu u pogledu plasiranja kapitala koja se odnosi na izbor između dva osnovna rešenja. Prvo rešenje je da novac uloži u banku i da dobije kamatu koju mu daje banka na odgovarajuću vrstu depozita. Stepen rizika koji se u tom slučaju javlјa je relativno mali a mogućnost povlačenja depozita u stabilnim uslovima je neograničena. Banka je, dakle, uvek zahvalan partner za svakog potencijalnog posrednika kapitala. Drugo rešenje treba da ponudi neko ko bi mogao da bude atraktivniji partner od banke i ko bi mogao da ispuni bar dva uslova, a to su: veća zarada nego u banci i da se pri tom minimizuje rizik od takvog ulaganja. Ukoliko je taj partner akcionarsko preduzeće, to znači da ponudi dividendu koja je veća od bančine kamate. U protivnom svako ulaganje gubi smisao jer niko nije spreman da svoj kapital plasira u preduzeće čija je profitna stopa niža od bankarske kamatne stope. Takvo preduzeće je onaj privredni subjekat koji po logici zakona vrednosti silazi sa scene, koji je dakle ozbilјan kandidat za likvidaciju, a to znači i za totalni gubitak kapitala koji je uložen u njega.

Upravo zbog toga ovakve mogućnosti u nekim zemlјama nisu predviđene kao zakonsko rešenje, a u nekim su čak i zabranjene. Pošto se pred vlasnikom finansijskog kapitala nalazi mnoštvo mogućih kupavca hartija od vrednosti, onda bi bilo logično da se prodavac kapitala opredeli da svoje preferencije u nabavci hartija od vrednosti poveri onom prodavcu koji mu nudi najveću profitnu stopu i najmanji rizik. Prema tome, prodavac finansijskog kapitala će u ostalim jednakim okolnostima uvek radije kupiti akcije koje mu donose veću stopu dividende. U tom smislu on će rezonovati približno na ovakav način: ako nabavi akcije preduzeća koje daje dividendu za jedan procenat veću, to znači da će njegov dobitak biti za toliko veći. Tako bi bilo da te činjenice nije svestan i prodavac akcija. On je takođe u položaju da može da koristi različite izvore finansiranja uklјučiv i kredit, odnosno druge oblike hartija od vrednosti. Prema tome, svaki izdavalac akcija, svestan činjenice da je sposoban da daji više, podiže cenu svojih akcija. Upravo zbog toga cena ovih hartija od vrednosti neće biti onolika koliko bi se dobilo da se kapital prodaje banci. Ako on nudi dva puta veću dividendu, to znači da je spreman da svoje akcije proda, ali samo pod uslovom da kupac dobije dva puta veću količinu kapitala. Teza da je tržišna vrednost akcija proporcionalna odnosu između dividende i kamatne stope se u globalu potvrđuje u životnoj realnosti.

U sledećem primeru prikazaće se navedeno. Ukoliko preduzeće nudi licu akciju od 100 dinara i za nju plaća dividendu od 20% na kraju godine, lice će dobiti 20 dinara zarade. Ako za tu zaradu treba da plati dvostruko više to znači da će biti u položaju da blokira svoj kapital u vrednosti od 200 dinara sa 10% zarade. Ukoliko bih tu svotu novca stavilo na rasplaganje banci, opet bih dobilo 20 dinara kamate uz kamatnu stopu od 10%. Dakle, u obe situacije je na istom ali po jednom daleko jednostavnijem postupku i sa manje rizika.

Zaklјučak je da pod dejstvom datih uslova lice nije spremno da bude akcionar. Da bi to bilo, uslov je da zarada bude viša od kamate. Upravo iz tih razloga ne postoji proporcija po kojoj se cena akcija po obrascu(Salvatore,1989):

gde je

Ca = Divs Nv Ks

C  = Nv * Divs

a                 K

ili

Ca = Nv

 Divs Ks

C a = cena akcija (tržišna) za datu nominalu N v = nominalna vrednost akcije

Divs = dividentna stopa

K s = kamatna stopa

Ako se akcije izdaju bez nominale samo u apoenima to znači da će se tržišna vrednost jednog apoena izraziti sledećim obrascem:

N = Ca * Ks ^v       Divs

N v = nominalna vrednost jednog apoena

Pošto se pravno ili lice koje plasira svoj kapital u ovim okolnostima nalazi u neutralnoj poziciji, ono neće biti zainteresovano za takav aranžman, te za njega ova jednačina nema nikakvog praktičnog smisla.

Za njega će od značaja biti da prethodna jednačina ima sledeći oblik:

C  Nv * Divs

a                  K

s

Dalјe u jednačini treba izvršiti inkorporiranje faktora rizika u cenu akcija. Već sama činjenica da su određeni poslovi rizičniji od drugih nameće obavezu da se ulagači kapitala obezbede od tako povećanih rizika. U konkretnom slučaju to bi značilo da je nekorektna jednačina po kojoj se utvrđuje cena akcija i koja glasi:

Ca = Nv

Ovo iz razloga što ona podrazumeva da je kupac akcije pod ovim uslovima suočen sa problemom povećanog rizika koji nije ulkalkulisan. Iz tih razloga on se nikada neće opredeliti da prihvati kupovinu akcije pod takvim uslovima. Za njega će ovi uslovi biti korektni ako se cena akcija redukuje na taj način što će se prethodna jednačina iskazati u sledećem obliku(Kulić, 2010):

Pri čemu je

Ri = stopa rizika od ulaganja

Ako je u prethodnom primeru stopa rizika 6% to znači da će cena jedne akcije ovog preduzeća imati vrednost od:

Na ovaj način je uspostavlјena jednakost koja dovodi do indiferentne pozicije, odnosno do toga da je ovo ulaganje nestimulativno za ulagača. Prema tome, obrazac za utvrđivanje cene akcije ovog preduzeća glasio bi:

Ca  188,68 dinara

U    ovom kontekstu treba odrediti vrednost koeficijenta rizika. Odnosno doći do odgovora kako se dolazi do stope rizika od 6%. U teoriji se ovo pitanje uzima kao problem koji ima statističku podlogu i bazira se na visini standardne devijacije. Postupak utvrđivanja koeficijenta rizika u tom smislu svodi se na utvrđivanje standardne devijacije i njenog upoređivanja sa aritmetičkom sredinom, dakle, mera koja je u statistici poznata pod nazivom koeficijent varijacije. Koeficijent varijacije ili relativna standardna devijacija nije ništa drugo do pokazatelј rizika sa kojim se kalkuliše u poslovima kupoprodaje akcija. Primer za to uzima se iz berzanskog izveštaja o prodaji akcija u prethodnom periodu, koji može izgledati:

Tabela br. 1. Primer berzanskog izveštaja o cenama akcija preduzeća u istoj godini

Izvor: Rad autora.

Aritmetička sredina A s na osnovu ovih podataka ima sledeću vrednost:

å fx *  20.615 = 171,79167

A s = å f       120Standardna devijacija (S д ) ima vrednost od

Ovako data mera izražena ja kao apsolutna mera disperzije kojom se varijacija serije ovih podataka prikazuje u originalnim vrednostima, dakle monetarnim jedinicama.

 Da bi se ona relativizovala treba izračunati koeficijent varijacije po obrascu:

 Odnosno u procentima

V   = 3,71574%

V = Sd

= 6,3833338 = 0.0371574

171,79167

Koliko iznosi koeficijent rizika od ulaganja u ovo preduzeće koji se izražava relacijom

Dakle, 1,031574

é1 + v ù

ë     100û

Ako isto ovo preduzeće u narednoj godini proda jednak broj akcija, ali sa većim oscilacijama u prodajnoj ceni, onda će dobijeni rezultati biti bitno drugačiji.

Tabela br. 2. Primer berzanskog izveštaja o cenama akcija preduzeća u drugoj godini

Izvor: Rad autora.

Rezonujući na ovaj način još uvek se nalazimo na rubu indiferentne pozicije. Kupac akcija na ovaj način nije ostvario nikakav dopunski efekat od kupovine akcija u odnosu na plasiranje ovih sredstava u banci. On je samo ukalkulisao rizik od ovog ulaganja, što znači da se on nalazi u položaju da mu je sve jedno hoće li kupiti akcije određenog preduzeća ili će pak svoj slobodni finansijski kapital da uloži u banku.

Nјegov interes će biti zastuplјen ako ovu akciju kupi po ceni nižoj od one koja je utvđena u prethodnom obrascu. To znači da ako on nabavku akcije koja ima vrednost 186 dinara izvrši po ceni od 150 dinara, da će ostvariti dividendu veću od prinosa koji bi dobio od bankarske štednje.

Izneta argumentacija ipak nije dovolјna da se obuhvate sve relevantne činjenice u vezi sa utvrđivanjem tržišne vrednosti akcija. Na ovom sistemu dokazivanja obrazac za formiranje tržišnih cena običnih akcija glasi:

Uključivanje inflacijskih uticaja u parameter ya obrazovanje cene akcija

U slučaju da je moneta zemlјe u kojoj se vrši utvrđivanje cene akcija nestabilna plaćena cena akcija podleže revalorizaciji koja se utvrđuje za svaki dan u toku godine. Pri tom se koriste sledeće matematičke relacije.(Kočović, 2009)

A.  Za slučaj da se stopa inflacije utvrđuje na mesečnom nivou

Cena akcija utvrđena na izložen način donosi dividendu za godinu dana računajući pri tom kalendarski dan kada je akcija emitovana. Pošto se emisija vrši bilo kog dana u godini, a akcije se svakodnevno otkuplјuju ili prodaju na berzi, to znači da one sadrže različitu visinu dividende. Da bi se ceo problem ilustrovao koristiće se primer emitovanja akcija pod sledećim opštim i konkretnim uslovima:

P=profitna stopa konkretnog preduzeća 16% P ^g =profitna stopa u grani 10%

K s =kamatna stopa 7%

K r =koeficijent rizika 1,02

 U uslovima kada se nominala izdaje u apoenima od 1.000 dinara cena akcija ovog preduzeća dobija se kao sledeća veličina:

Dividendu po stopi 16% računatu na nominalnu vrednost od 1.000 dinara, što donosi 160 dinara, a imajući u vidu da je on ovu akciju stvarno platio 2.517,88 dinara. To znaći da bi on na ime kamate dobio 176,25 dinara (2.517,88*9%). Formalno gledano ovaj posao nije interesantan. Stvar je međutim u tome što preduzeće čija je profitna stopa skoro dvostruko veća od proseka grane ima realne šanse da do kraja godine podigne cenu svojih akcija. To znači da će se one prodavati skuplјe. Kupovinom akcija na početku godine on plaća i očekivano poskuplјenje akcija ovog preduzeća. U ovom primeru ispostavlјa se da je ta cena 16,25 dinara (176,25-160). To znači da je kroz cenu akcija obuhvaćeno i njihovo poskuplјenje za 1,80667%. Dogodi li se da ove akcije poskupe za više, to znači da je dividendna stopa porasla te je akcionar prisvojio ekstraprihod iz dividende i poskuplјenje akcija.

Ako se anilizira kontra slučaj koji se zasniva na profitnoj stopi ovog preduzeća od 9% svi proračuni su drugačiji. Cena akcija je sledeća:

æ             9 ö

ç 1.000* 7 ÷  æ      9 - 10 ö2

Ca = ç     1,02    ÷ * ç1 + 100 ÷

ç                ÷  è                ø

è                ø

Ca = 1.235,42 dinara

Plasiranjem ovih sredstava kod banke dobio bi se iznos od 86,48 dinara kamate (1.037,14*7%). U ovom primeru on još uvek donosi prinos od 100 dinara. Preostala razlika je cena rizika zbog posedovanja akcija preduzeća koje silazi sa scene. Sve ove pretpostavke

bazirane su na stavu da se akcije kapitališu na godinu dana i u idealno stabilnim monetarnim uslovima.

2.1. Uklјučivanje inflacijskih efekata u cenu akcija koje se emituju u različito vreme

Ako se akcije emituju u različito vreme u njihovu tržišnu vrednost se inkorporira još i inflacija koja je nastala od momenta emisije do dana njihovog kapitalisanja putem naplate dividende. Ako je godišnja stopa inflacije u primeru koji je korišćen 84%, to znači da će se cena akcije koje se prodaju trećeg januara utvrditi na osnovu sledećih elemenata:

C a =cena akcije obračunska 1.850 dinara Div =vrednost dividende 250 dinara

d =broj dana angažovanja kapitala 180 N v = nominalna vrednost

S i =stopa godišnje inflacije 84%

  t = tržišna cena akcija

Onda je tržišna cena ove akcije na dan kupo-prodaje sledeća:

Do ovih podataka dolazi se na osnovu sledećih obrazaca:

A)  nominalna vrednost

Nominalna vrednost se dobija iz odnosa dividende prema kamatnoj stopi. Ako je Divs 18%, a kamatna stopa 9%, to je ovaj odnos 2:1. Iz njega proizilazi da je nominalana vrednost akcije 1.850:2=925 dinara:

B)  emisioni ažio

Ca - Na = Еа

 Еа = emisioni ažio 1.850-925= 925

Еа =925 dinara

C)  inflacijski efekat

D)  Dividenda sadržana u prosečnoj vrednosti akcije

 U primeru to su sledeće veličine Div=dividenda sadržana u vrednosti akcije

Zaključak

Većina modernih teorija određivanja cene akcija bazira se na tome da je cena akcija ekvivalentna zbiru diskontovanih budućih dividendi po akciji. Buduće dividende po akciji za svaku godinu se diskontuju kamatnim stopama. Pošto dividende direktno zavise od visine ostvarenih profita dividendne teorije se praktično svode na predviđene buduće profite iz kojih se one plaćaju. To znači da cenu akcija u budućnosti presudno određuju dva najvažnija faktora: budući profit i kretanje kamatnih stopa. Ukoliko profit raste tada i procena cene akcije raste, jer će svaki diskontovani godišnji profit rasti. Ako, međutim, kamatne stope rastu, vrednost akcije će biti manja jer će diskontni faktor biti veći i budući profit će rezultirati u nižoj vrednosti akcije i obrnuto, ukoliko kamatne stope padaju vrednost akcije raste. Kamatne stope utiču i indirektno na vrednost akcija jer povećavaju troškove kompanija, što smanjuje njihov profit, naravno u zavisnosti od strukture njihovih obaveza i načina finansiranja. Tako na primer kompanije koje imaju jaku kapitalnu bazu i dobru likvidnost, mogu od rasta kamatnih stopa i profitirati, ukoliko slobodna novčana sredstva investiraju na finansijskom tržištu.

Danas je ovaj vid organizovanja i prikuplјnja sredstava široko rasprostranjen, a akcionarska društva se dele na dve vrste, zatvorena ili privatne korporacije i otvorena ili javne korporacije. Zatvorena akcionarska društva se neretko sastoje od manjeg broja akcionara i postoje ograničenja u prometu akcija, a akcijama se ne trguje na berzi. Na drugoj strani se nalaze otvorena akcionarska društva gde ne postoji ograničenje u prometu i njihovim akcijama se slobodno trguje na berzanskom i vanberzanskom tržištu.

Jedno od osnovnih pitanja vezanih za analizu vrednosti akcija je kako odrediti njihovu fundamentalnu ili pravu vrednost. Ta prava, odnosno realna vrednost je izuzetno bitna za investitore u akcije, finansijske analitičare, portfolio menadžere, finansijske menadžere u preduzećima i sve druge zainteresovane subjekte, pošto na bazinjenog poznavanja mogu zasnivati donošenje svojih investicionih odluka. Tako, na primer, investitor koji zna da je realna vrednost akcije niža od njene tekuće tržišne cene doneće odluku da ih kupi. U suprotnom, ukoliko je cena veća od realne najverovatnije će doneti odluku da ih proda.