Uvod

Cilj osnivanja svakog preduzeća je maksimizacija profita, koja je nužna za njegov dugoročan rast i razvoj. Nakon svetske ekonomske krize 2008. godine finansijski menadžeri uvideli su da je, pored maksimizacije profita, potrebno ozbiljno razmotriti i pitanje likvidnosti (Bigio, 2015; Lang i Maffet, 2011, Raykov, 2017). Stoga se kao jedan od najvažnijih zadataka finanijskih menadžera nameće određivanje optimalne finansijske strukture koja je determinisana težnjom za višim nivoom profitabilnosti uz obezbeđenje nužnog nivoa likvidnosti (Slika 1).

Slika 3: Optimalan odnos likvidnosti i profitabilnosti preduzeća

Izvor: prilagođeno prema Balaban (2022)

Postoje dva različita pristupa koji teorijski objašnjavaju odnos između likvidnosti i profitabilnosti. Prema prvom pristupu, viši nivo likvidnosti dovodi do povećanja troškova, odnosno visokih oportunitetnih troškova, što može imati negativan uticaj na profitabilnost. Međutim, ovaj uticaj je verovatno kratkotrajne prirode. Hirigoien (1985) je otkrio da na srednji i dugi rok postoji mogućnost pozitivnog odnosa između likvidnosti i profitabilnosti jer bi niska likvidnost prouzrokovala nisku profitabilnost, budući da za posledicu ima veći broj zahteva za kreditima i nedovoljan tok gotovine. Slično tome, Hollmayr i Kühl (2019) smatraju da aktivno upravljanje likvidnošću ima pozitivan uticaj na profitabilnost dok Bakić i Petković (2020) tvrde da su i likvidnost i profitabilnost podjednako važne komponente za egzistenciju preduzeća i maksimizaciju vrednosti preduzeća (Knauer, 2013). Naime, viši nivo likvidnosti pozitivan je pokazatelj finansijskog stanja preduzeća, te iako kratkoročno posmatrano, viši nivo likvidnosti može imati negativan uticaj na profitabilnost, na srednji i dugi rok on će povećati profitabilnost preduzeća i minimizirati rizik od bankrota. Gonçalves i autori (2018) smatraju da je pronalaženje ravnoteže između profitabilnosti i likvidnosti jedan od glavnih izazova upravljanja poslovnim finansijama. S tim u vezi, predmet istraživanja ovog rada je analiza odnosa likvidnosti i profitabilnosti preduzeća prerađivačkog sektora u Republici Srbiji, dok je cilj kvantitativno determinisanje uticaja likvidnosti na profitabilnost posmatranih preduzeća. U skladu sa dostupnom teorijskom i empirijskom literaturom postavljene su sledeće hipoteze:

H1: Između likvidnosti i profitabilnosti postoji direkan odnos H2: Viši nivo likvidnosti podrazumeva niži nivo profitabilnosti H3: Postoji optimalan nivo likvidne imovine za svako preduzeće.

Većina dostupnih empirijskih istraživanja dokazala je postojanje odnosa između likvidnosti i profitabilnosti (tabela 1), te je u skladu sa tom činjenicom formirana prva hipoteza. Iako dostupna teorijska literatura ukazuje na dugoročno pozitivan odnos likvidnosti i profitabilnosti, naša pretpostavka jeste da viši nivo likvidne imovine implicira nižu stopu profitabilnosti. Na ovakvu pretpostavku, odnosno definiciju druge hipoteze, navele su nas studije koje su analizirale pomenuti odnos na primeru preduzeća u okruženju (Raykov, 2017; Vuković i Jakšić, 2019). Rezultati studije koju su sproveli Korent i Orsag (2018) impliciraju postojanje veze između neto obrtnog kapitala i prinosa na sredstva. Ovo ukazuje na postojanje optimalnog nivoa neto obrtnog kapitala, odnosno u našem slučaju likvidne imovine koja balansira troškove i koristi i maksimizira profitabilnost analiziranih preduzeća. U skladu sa pomenutim rezultatima definisana je treća hipoteza. U svakom preduzeću treba izvršiti optimizaciju nivoa obrtnih sredstava, što povlači za sobom potrebu održavanja ravnoteže između dva naizgled suprotna cilja, profitabilnosti i likvidnosti (Van Horne i Wachowicz, 2009; Bieniasz i Gołaś, 2011; Gołaś, 2020).

Pregled literature

Odnos likvidnosti i profitabilnosti privukao je pažnju velikog broja autora, a rezultati određenog broja empirijskih studija predstavljeni su u Tabeli 1.

Kao što se može videti iz tabele, većina autora je primenjivala regresiju i/ili kointegraciju na panel podatke, odnosno posmatrani uzorak većeg broja preduzeća. Ono što je jasno, jeste da ne postoji konsenzus u vezi odnosa likvidnosti i profitabilnosti preduzeća. S tim u vezi, cilj ovog rada je kvantitativno determinisanje uticaja likvidnosti na profitabilnost preduzeća prerađivačkog sektora u Republici Srbiji, što ujedno predstavlja i naučni doprinos ovog rada.

Tabela 1: Rezultati dosadašnjih empirijskih studija

Izvor: sistematizacija autora

Tabela 1 – nastavak: Rezultati dosadašnjih empirijskih studija

Izvor: sistematizacija autora

Podaci i metodologija

Uzorak se sastoji od 100 preduzeća prerađivačkog sektora sa najvišim nivoom poslovnih prihoda sa teritorije Republike Srbije, a vremenski obuhvat istraživanja je period od 2016. do 2020. godine. Prilikom razmatranja uticaja likvidnosti na profitabilnost preduzeća, većina empirijskih studija je koristila regresioni model (tabela 1), pa su se i autori opredelili za ocenu regresionog modela. Sledeći Milošev (2021), Nanda i Panda (2018), Gonçalves i autori (2018) i Knauer i Wöhrman (2013) u radu je kao mera profitabilnosti korišćen pokazatelj ROA. Kao mera likvidnosti korišćen je pokazatelj ubrzane likvidnosti, budući da se samo likvidna sredstva mogu koristiti u relativno kratkom vremenskom periodu za izmirenje preuzetih kratkoročnih obaveza preduzeća. Istu meru likvidnosti koristili su i Milošev (2021), Boțoc i Anton (2017), kao i Raykov (2017). Kako bi se dobili relevantni rezultati u regresioni model su unete kontrolne varijable. S tim u vezi, ocenjen je sledeći regresioni model:

– neto prinos na aktivu, odnosno mera profitabilnosti preduzeča,

–  racio duga i kapitala, odnosno mera zaduženosti preduzeća,

–    vreme trajanja poslovnog ciklusa, odnosno aproksimacija uspešnosti upravljanja obrtnim kapitalom,

– koeficijent obrta kapitala, odnosno pokazatelj aktivnosti preduzeća i

– prva diferenca prirodnog logaritma vrednosti aktive, odnosno mera veličine preduzeća,

–  odsečak, varira među pojedinačnim jedinicama posmatranja, ali je konstantan tokom vremena. Sastoji se od konstantnog dela  i termina greške za pojedinačne jedinice posmatranja ,

–  greška modela.

Deskriptivna statistika posmatranih varijabli 100 prerađivačkih preduzeća sa najvišim nivoom poslovnih prihoda u Republici Srbiji u periodu od 2016. do 2020. godine predstavljena je u tabeli 2.

Tabela 2: Deskriptivna statistika

Izvor: kalkulacija autora na osnovu podataka APR-a, EViews program

Rezultati rada sa diskusijuom

Korelaciona analiza je sprovedena kako bi se otkrio eventualni problem multikolinearnosti koji može da dovede do pogrešne interpretacije ocenjenih parametara. Na osnovu tabele 3 može se zaključiti da između posmatranih nezavisnih varijabli ne postoji korelacioni odnos, što implicira odsustvo multikolinearnosti u ocenjenom regresionom modelu.

U cilju testiranja stacionarnosti posmatranih varijabli sprovedeni su testovi jediničnog korena (Levin, Lin, Chu i IPS test). Kako bi se utvrdilo da li je na posmatrane varijable primereno primeniti test jediničnog korena prve ili druge generacije, sproveden je i test međuzavisnosti (Pesaran CD test), a rezultati dobijenih testova prikazani su u tabeli 4.

Tabela 3: Korelaciona matrica

Izvor: kalkulacija autora na osnovu podataka APR-a, EViews program

Tabela 4: Test međuzavisnosti i testovi jediničnog korena

Izvor: kalkulacija autora na osnovu podataka APR-a, EViews program

Napomena: Pesaran CD test međuzavisnosti – H0: Ne postoji međuzavisnost; Levin, Lin and Chu test jediničnog korena – H0: Postoji individualni jedinični koren; IPS test jediničnog korena – H0: Postoji zajednički jedinični koren.

Na osnovu dobijenih rezultata iz tabele 4, može se zaključiti da u pojedinačnim posmatranim varijablama ne postoji međuzavisnost, što implicira upotrebu testova jediničnog korena prve generacije. Autori su se opredelili za Levin, Lin i Chu test i IPS test, budući da pomenuti testovi imaju drugačije nulte hipoteze i mogu da služe kao provera jedan drugom. Na osnovu sprovedenih testova jediničnog korena (tabela 4), može se tvrditi da su sve posmatrane varijable, osim veličine preduzeća, stacionirane. Varijabla koja iskazuje veličinu preduzeća stacionarana je u prvoj diferenci, pa će ona kao takva biti uključena u model.

Hausman test pokazuje da je adekvatno koristiti regresioni model sa fiksnim efektima. Rezultati sprovedene FE regresije predstavljeni su u tabeli 5.

Sudeći preman dobijenim rezultatima, likvidnost nema uticaja na profitabilnost najvećih preduzeća prerađivačkog sektora u R. Srbiji, što implicira da ne postoji direktna veza između profitabilnosti i likvidnosti, kao i da ne postoji optimalan iznos gotovine i gotovinskih ekvivalenata koji bi omogućio maksimiranje neto prinosa na aktivu.

Tabela 5: Ocenjen regresioni model sa fiksnim efektima

Izvor: kalkulacija autora na osnovu podataka APR-a, EViews program

Profitabilnost, iskazana pokazateljem ROA, nije povezana ni sa dužinom trajanja poslovnog ciklusa posmatranih preduzeća. S druge strane, veća zaduženost preduzeća prerađivačkog sektora u R. Srbiji negativno utiče na profitabilnost preduzeća, dok brži obrt kapitala i veća aktiva preduzeća ima pozitivan uticaj na neto prinos na aktivu u posmatranom periodu.

Zaključak

O odnosu likvidnosti i profitabilnosti preduzeća ne postoji jedinstveno mišljenje. Prema jednom pristupu, odnos između dve varijable je negativan, budući da viša likvidnost iziskuje viši nivo oportunitetnih troškova i onemogućava nova ulaganja. Međutim, pojedini autori tvrde da je ovakav odnos prisutan samo kada se dve varijable posmatraju u kratkom roku. U dugom i srednjem roku, likvidnost i profitabilnost kreću se u istom pravcu. Drugim rečima, preduzeća koja imaju problem sa likvidnošću u srednjem i dugom roku ne mogu biti profitabilna. S tim u vezi, cilj ovog rada je kvantitativno determinisanje uticaja likvidnosti na profitabilnost 100 preduzeća prerađivačkog sektora u Republici Srbiji sa najvišim nivoom poslovnih prihoda posmatrano u petogodišnjem periodu.